اگرچه دولت چهاردهم در ابتدای مسیر است، اما نحوه مواجهه با بازار سرمایه آزمونی تعیین‌کننده برای تیم اقتصادی آن محسوب می‌شود. تجربه نشان داده بدون اصلاحات ساختاری در سیاست‌های کلان پولی و مالی، هیچ بسته حمایتی و هیچ شعار رسانه‌ای نمی‌تواند بازار را بازسازی کند. اصلاح نظام بودجه‌ریزی، بازتعریف رابطه بازار پول و سرمایه، پایان دادن به خلق بی‌ضابطه پول و طراحی سیاست‌های پایدار و غیرهیجانی برای تقویت بورس، تنها راه نجات این بازار است. اگر دولت پزشکیان در این آزمون هم مردد و منفعل باقی بماند، تکرار سناریوهای تلخ گذشته محتمل است و اعتماد ازدست‌رفته، به‌راحتی بازنخواهد گشت.

در این میان و در بررسی عملکرد دولت چهاردهم در حوزه بازار سرمایه، نمی‌توان از تاثیر عوامل اقتصاد کلان ازجمله رشد شدید نقدینگی، کسری مزمن بودجه و خلق بی‌رویه پول چشم‌پوشی کرد. این 3 متغیر، در سال‌های اخیر به‌گونه‌ای درهم‌تنیده شده‌ که همچون دومینو، بازارها را یکی پس از دیگری بی‌ثبات کرده‌اند.

صمت در گزارش پیش‌رو، مهم‌ترین رویدادها، چالش‌های کلان و عملکرد دستگاه‌های اقتصادی و چرایی ناتوانی بورس در تبدیل شدن به موتور توسعه اقتصادی در دولت چهاردهم را بررسی کرده که در پیش‌رو می‌خوانید.

آیا بورس قربانی صرف «خلق نقدینگی» و «تورم» شده است؟

شاید در این راستا ضروری باشد، خلق نقدینگی و آثار آن بر بازار سرمایه را بررسی کرد. در سال‌های اخیر، بانک مرکزی تحت فشارهای مالی دولت‌ها، به‌ویژه برای جبران کسری بودجه، ناچار به خلق پول بی‌پشتوانه و افزایش پایه پولی شده‌اند. این سیاست‌ها به‌شکل مستقیم یا غیرمستقیم، تورم‌زا بوده‌اند. در نتیجه، هرچند افزایش اسمی قیمت‌ها در بازارها (از جمله بازار سهام) اتفاق افتاده، اما قدرت خرید واقعی سرمایه‌گذاران کاهش یافته است. خلق نقدینگی وقتی بدون رشد واقعی تولید باشد، باعث می‌شود پول به سمت بازارهای سفته‌بازی و دارایی‌های غیرمولد حرکت کند. در چنین شرایطی، بورس یا در دوره‌های کوتاه‌مدت رشد جهشی و غیرواقعی را تجربه می‌کند یا در ادامه دچار رکود و افت سنگین می‌شود.

نقش تورم در تخریب چشم‌انداز بلندمدت بازار سرمایه را نیز نمی‌توان نادیده گرفت. تورم بالا در ایران، یکی از مزمن‌ترین معضلات اقتصادی بوده و اثر آن در بورس دوگانه است؛ از یک‌سو افزایش تورم، سود اسمی شرکت‌ها را افزایش می‌دهد؛ مانند شرکت‌هایی که دارایی‌های ملکی دارند. اما از سوی دیگر، نااطمینانی از آینده اقتصاد، ریسک سرمایه‌گذاری را افزایش می‌دهد و سرمایه‌گذاران خرد را از بورس دور می‌کند. بنابراین تورم تنها در کوتاه‌مدت ممکن است به ظاهر اثر مثبت داشته باشد، اما در بلندمدت موجب فرسایش اعتماد به بازار می‌شود.

در شرایطی که نقدینگی در حال افزایش است، این سوال بحق مطرح می‌شود که چرا این حجم پول وارد بورس نمی‌شود؟ پاسخ در یک نکته کلیدی نهفته است؛ بی‌اعتمادی عمومی به سیاست‌گذاران بورسی. سیاست‌های مقطعی، تصمیمات خلق‌الساعه مانند تغییرات در دامنه نوسان یا نرخ سود، یا حتی توقف و بازگشایی ناگهانی نمادها، باعث شده است بورس برای بسیاری از سرمایه‌گذاران غیرقابل‌پیش‌بینی باشد. اگرچه شعارهای حمایتی داده شد، اما کمتر از ۴۰ درصد وعده‌های دولت محقق شد. فقدان اقدامات ساختاری، شفافیت پایین و سردرگمی در پشتیبانی از بازار، نقش دولت در بورس را به یک تماشاچی ذی‌نفع تبدیل کرد.

به‌اعتقاد برخی تحلیلگران اقتصادی، دولت اگر برای جبران کسری بودجه باز هم به استقراض روی بیاورد یا پایه پولی را افزایش دهد، فقط بازار ارز و طلا نیست که بهم می‌ریزد؛ بازار سرمایه هم بیشترین لطمه را خواهد دید.

افزایش پایه پولی نه‌تنها نرخ بهره بین‌بانکی را بالا می‌برد، بلکه باعث می‌شود بازار بدهی برای سرمایه‌گذار جذاب‌تر از بورس باشد؛ این همان دلیلی است که سرمایه‌ها را از سهام خارج کرده و به‌سمت اوراق و سپرده‌ها سوق می‌دهد.

بیش از ۶۲ هزار میلیارد تومان پول حقیقی در طول یک سال اول دولت مسعود پزشکیان از بازار خارج شد که نشانه آشکار بی‌اعتمادی عمومی و ضعف جذابیت اقتصادی بورس است. خروج سرمایه سقوط اعتماد عمومی را به‌همراه داشت. در این میان شوک‌های خارجی و سیاسی هم عامل مهمی بودند که بازار سرمایه را متلاطم کردند. همزمان با ترور اسماعیل هنیه پس از مراسم تنفیذ مسعود پزشکیان در مرداد ۱۴۰۳ شاخص کل افت قابل‌توجهی را تجربه کرد که واکنش سیاست‌گذار با محدود کردن دامنه نوسان را به‌دنبال داشت که اقدامی ناکارآمد برای کاستن ترس از بازار بود.

اما در این میان ناهماهنگی میان بانک مرکزی و وزارت اقتصاد و دوگانگی سیاست‌گذاری، از طرفی تلاش برای تثبیت نرخ ارز و تورم از سوی بانک مرکزی و از سوی دیگر برنامه‌های تعدیلی وزارت اقتصاد، بدون هماهنگی، به سردرگمی و کاهش جذابیت بورس منجر شد.

خروج نقدینگی ادامه خواهد داشت

همایون دارابی، کارشناس بازار سرمایه؛ باوجود اعلام آتش‌بس میان ایران و اسرائیل و پشتیبانی دولت از بازار سرمایه، خروج نقدینگی همچنان از این بازار ادامه دارد. این روند نشان‌دهنده بی‌اعتمادی گسترده سرمایه‌گذاران و نگرانی‌های ریشه‌ای است که با اقدامات زودگذر حل‌شدنی نیست. همایون دارابی، کارشناس بازار سرمایه معتقد است: خروج نقدینگی از بازار سرمایه تا زمان ایجاد ثبات در شاخص‌های کلان اقتصادی ادامه خواهد یافت و باوجود تلاش‌های دولت برای آرام‌کردن فضای سیاسی و اقتصادی، خروج نقدینگی از بازار سرمایه متوقف نشده است. یکی از دلایل اصلی این موضوع، بی‌اعتمادی دیرینه سرمایه‌گذاران به پایداری بازار است. حتی با کاهش تنش‌های سیاسی، ترس از تکرار نوسانات شدید و بی‌ثباتی‌های گذشته، انگیزه خروج از این بازار را قوی‌تر می‌کند.

از سوی دیگر، تورم بالا و سوددهی جذاب بازارهای رقیب مانند طلا و ارز، سرمایه‌ها را به‌سوی خود می‌کشاند. دولت با قول پشتیبانی از بورس تلاش می‌کند اعتماد را جلب کند، اما نبود اصلاحات ساختاری مانند شفافیت بیشتر، بهبود مدیریت شرکتی و مقابله با سوداگری، مانع بازگشت اعتماد شده است.

همچنین، برخی سرمایه‌گذاران بزرگ که پیش‌تر با امید به رونق بازار وارد شده بودند، اکنون با زیان‌های سنگین روبه‌رو شده‌اند و ترجیح می‌دهند در نخستین فرصت از بازار خارج شوند. تا زمانی که مشکلات اساسی بازار سرمایه برطرف نشود، حتی آرامش سیاسی هم نمی‌تواند جریان خروج پول را برگرداند. در واقع، بهبود پایدار بازار سرمایه، نیازمند دگرگونی‌های بنیادی در سیاست‌گذاری اقتصادی و اعتمادسازی واقعی است، نه اعلام پشتیبانی‌های گذرا.

همایون دارابی، کارشناس بازار سرمایه در همین راستا بااشاره به وضعیت نامطلوب بازارهای مالی می‌گوید: نرخ بهره در حال‌ حاضر رکوردشکنی می‌کند و این در حالی است که بازار نسبت به برنامه‌ها و اقدامات دولت مردد است. وی تاکید کرد: همین عدم‌قطعیت، عاملی تشدیدکننده برای رکود فعلی محسوب می‌شود.

این کارشناس بازار سرمایه وضعیت بازارهای موازی را نیز نامطلوب ارزیابی می‌کند و ادامه می‌دهد: «شاهدیم که همزمان بازار سرمایه، خودرو و مسکن درگیر رکودی بی‌سابقه شده‌اند. نرخ بهره بالا و نبود جذابیت برای سرمایه‌گذاری، نقدینگی را از این بازارها خارج کرده است.»

این کارشناس بازار سرمایه بااشاره به وعده‌های دولت برای نجات بورس می‌گوید: «از مجموع وعده‌های حمایتی که داده شده، کمتر از ۴۰ درصد محقق شده و این مسئله اعتماد سرمایه‌گذاران را به‌شدت تحت‌تاثیر قرار داده است. دارابی افزود: تداوم مشکلات برق و آب در کنار سایر عوامل، فشار مضاعفی بر بنگاه‌های اقتصادی وارد کرده و فضای کسب‌وکار را با چالش‌های جدی مواجه ساخته است.»

وی در پایان خاطرنشان کرد: تنها راه برون‌رفت از این شرایط، ایجاد ثبات در بازار ارز و پول، کاهش نرخ بهره واقعی و اجرای کامل برنامه‌های حمایتی اعلام شده است. تا زمانی که این اصلاحات انجام نشود، شاهد تداوم خروج نقدینگی و تشدید رکود خواهیم بود.

مداخله دولت در بازار سرمایه فقط در شرایط بحرانی توجیه دارد

علی رئوفی، کارشناس بازار سرمایه؛ با انتقاد از سخنان اخیر رئیس سازمان بورس اظهار کرد: وقتی مسئولان به‌جای آرامش بخشیدن به بازار، با اظهارات نسنجیده سیگنال‌های منفی می‌دهند، نتیجه‌ای جز تشدید بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران ندارد.

بررسی داده‌های بورس نشان می‌دهد سیاست‌های انبساطی بانک مرکزی و افزایش نقدشوندگی در روزهای پس از جنگ، نقش بسزایی در کاهش فشار فروش داشت. این اقدامات، همراه با تمهیداتی مانند تسهیل مقررات معاملاتی و حمایت از صندوق‌های سرمایه‌گذاری، در کوتاه‌مدت از یک بحران عمیق‌تر جلوگیری کرد. با این حال، اظهارات حجت‌الله صیدی، رئیس سازمان بورس مبنی بر خوداتکایی بازار سرمایه را باید با احتیاط تحلیل کرد.

از منظر کلان، وابستگی بورس به نقدینگی تزریقی دولت و بانک مرکزی، یک راه‌حل ساختاری نیست. بازار سرمایه ایران همچنان با چالش‌های بنیادینی مانند ضعف در مکانیزم‌های قیمت‌گذاری، نوسانات نرخ ارز و ریسک‌های ژئوپلتیک دست به گریبان است. تجربه تاریخی نیز نشان داده که قطع ناگهانی حمایت‌ها در شرایطی که زیرساخت‌های نظارتی و شفافیت اطلاعاتی تقویت نشده، می‌تواند به بازگشت نوسانات منجر شود.

به‌نظر می‌رسد ادعای بی‌نیازی از حمایت، بیشتر جنبه روانی و سیگنالی داشته باشد تا واقعیت. اگرچه کاهش تدریجی مداخلات دولت در بلندمدت ضروری است، اما این انتقال باید همراه با اصلاحات ساختاری، تقویت بازار اولیه و جذب سرمایه‌های پایدار باشد. در غیر این صورت، هر شوک بیرونی می‌تواند بار دیگر بورس را در معرض تلاطم قرار دهد.

علی رئوفی، کارشناس بازار سرمایه گفت: در شرایط عادی، نهادهای حکومتی مانند بانک مرکزی یا سازمان‌های نظارتی نیازی به مداخله مستقیم در بازار ندارند. این قاعده تا زمانی پابرجاست که ما با پدیده «شکست بازار» یا بحران‌های غیرمترقبه مانند جنگ و بلایای طبیعی مواجه نشده باشیم.

وی افزود: در مواقع بحرانی، دولت‌ها برای جلوگیری از فروپاشی نهادهای مالی وارد عمل می‌شوند؛ چه بانک باشد، چه بورس. اما این حمایت باید محدود به دوره بحران باشد و پس از آن بازار باید به تعادل طبیعی خود بازگردد.

این کارشناس بازار سرمایه هشدار داد: «صحبت‌های مسئولان نشان می‌دهد آنها تاثیر انتظارات سرمایه‌گذاران بر بازار را درک نکرده‌اند. وقتی اعلام می‌کنند که «نیازی به حمایت نیست»، بازار این سیگنال را منفی تفسیر می‌کند و روند نزولی تشدید می‌شود.

این کارشناس بازار سرمایه در پایان گفت: بازار بیش از تزریق نقدینگی، به قوانین شفاف و مدیریت هوشمندانه انتظارات نیاز دارد. اگر در روزهای اول پس از بحران، با تحلیلگران و فعالان بازار گفت‌وگو می‌شد و سیاست‌های اشتباه قبلی اصلاح می‌شد، امروز شاهد این آشفتگی نبودیم.

سخن پایانی

دولت چهاردهم اگرچه با وعده‌های تغییر گفتمانی و اصلاح ساختار وارد عرصه سیاسی شد، اما در عرصه بازار سرمایه در نقش تماشاچی سرد کانون بورس باقی ماند. فرار بی‌سابقه ۶۲هزار میلیارد پول حقیقی، رشد ناموزون شاخص‌ها، تصمیمات غیرهماهنگ تیم اقتصادی و عدم اصلاحات ساختاری، بورس را بیش از پیش از مسیر توسعه انداخت. تا زمانی که سیاست‌گذاری پولی، مالی و اقتصادی هماهنگ و شفاف نشود، بورس ایران در معرض چرخه تکراری بحران باقی خواهد ماند. عمل واقعی به وعده اصلاح ساختاری، تقویت هماهنگی میان نهادهای اجرایی، ارتقای شفافیت و ایجاد انسجام سیاسی ـ اقتصادی ضروری است.

کارشناسان بازار سرمایه معتقدند؛ این وضعیت ریشه در انباشت مشکلات ساختاری دارد؛ اما سیاست‌های متناقض و غیرفعال دولت در مواجهه با این بحران، به تشدید آن کمک کرده است. عدم‌ثبات در سیاست‌گذاری، آفت جان بازار سرمایه شد. نکته مهمی که اغلب تحلیلگران به آن اشاره دارند، نبود ثبات و پیش‌بینی‌پذیری در سیاست‌گذاری اقتصادی است.

در روزهای ابتدایی استقرار دولت جدید، بار دیگر وعده «حمایت از بازار سرمایه» در رسانه‌ها و تریبون‌ها مطرح شد. اما بورس تهران شاهد هیچ‌گونه حمایت عملیاتی نبود. نه تزریق منابع از سوی صندوق تثبیت، نه بازنگری در نرخ سود بین‌بانکی، نه اصلاح قانون مالیات بر سود سپرده و نه حتی هماهنگی بین بازار پول و سرمایه.

بورس ایران نه‌تنها قربانی خلق نقدینگی، بلکه قربانی سیاست‌های ناپایدار، بی‌اعتمادی به سیاست‌گذار، رقابت مخرب بانک‌ها با بازار سرمایه، و نبود شفافیت نهادی نیز هست. به‌اعتقاد تحلیلگران اقتصادی، بازار سرمایه ایران نیاز به بازسازی نهادی دارد، نه صرفا حمایت پولی یا تزریق نقدینگی.

تا زمانی که سازکار خلق پول اصلاح نشود، استقلال بانک مرکزی تقویت نگردد، نظام مالیاتی عدالت‌محور نباشد و ساختار بازار سرمایه نیز مورد اصلاح بنیادین قرار نگیرد، نمی‌توان امید داشت که بورس بتواند نقش واقعی خود در تامین مالی تولید را ایفا کند.