بازار سرمایه ایران از گذشته تا امروز همواره شاهد تصمیماتی بوده که به‌جای تدبیر و مشورت با فعالان بازار، در اتاق‌های بسته و شبانه گرفته شده‌اند. یک اشتباه رایج در تحلیل سیاست‌های حمایتی بازار، نادیده گرفتن تفاوت میان اثرات روانی و واقعی است. اگرچه اثر روانی می‌تواند نوسانات را در کوتاه‌مدت کنترل کند، اما اثر واقعی تنها زمانی اتفاق می‌افتد که بنیادهای اقتصادی بازار بهبود یابد. صمت در گزارش پیش‌رو تلاش کرده است تا تبعات سیاست‌های مقطعی سیاست‌گذاران بورسی و بانک مرکزی پس از جنگ ۱۲روزه را بررسی کند که در مطلب پیش‌رو می‌خوانید.

تصمیمات خلق‌الساعه؛ آسیب پنهان‌تر از رکود بازار

به‌طورمشخص، سیاست تزریق نقدینگی اگر با اصلاح در نرخ بهره بین‌بانکی، بهبود ساختار مالی شرکت‌ها و حذف قوانین ناکارآمد همراه نباشد، تنها باعث بیش‌واکنشی بازار و ایجاد حباب‌های موضعی خواهد شد. زمانی که بانک مرکزی منابعی را وارد بورس می‌کند، اگر این منابع بدون پشتوانه رشد در بخش واقعی اقتصاد یا افزایش سودآوری شرکت‌ها باشد، خودبه‌خود باعث شکل‌گیری انتظارات تورمی جدید در سایر بازارها خواهد شد.

سعید اسلامی‌بیدگلی، کارشناس بازار سرمایه و عضو شورای‌عالی بورس در گفت‌وگویی با پایگاه «اکوایران» گفته است: «تزریق نقدینگی از سوی بانک مرکزی در بهترین حالت می‌تواند اثری کوتاه‌مدت و روانی داشته باشد؛ چراکه بدون اصلاحات بنیادین در زیرساخت‌ها، ریل‌گذاری صحیح و بازسازی اعتماد عمومی، این پول‌ها پس از مدت کوتاهی اثر خود را از دست می‌دهند و حتی ممکن است به‌دلیل انتظارات تورمی، به رشد شاخص به‌ظاهر مثبت، اما در باطن بی‌پشتوانه منجر شوند.»

به‌گفته محسن عباسی، تحلیلگر دیگر بازار سرمایه در مصاحبه با روزنامه دنیای اقتصاد «اگرچه حضور فعال‌تر صندوق توسعه و تثبیت می‌تواند از هیجانات کوتاه‌مدت جلوگیری کند، اما تجربه نشان داده در کمتر از 2 هفته اثرات روانی چنین حمایت‌هایی از بین می‌رود، به‌ویژه زمانی که سهامداران، شاهد تصمیمات خلق‌الساعه و متناقض از سوی نهادهای ناظر هستند.»

سیاست‌گذاری بدون برنامه و مقطعی در بازار سرمایه، پدیده جدیدی نیست. در خرداد ۱۴۰۰، با ابلاغ ناگهانی توقف معاملات الگوریتمی، بسیاری از بازارگردان‌ها و صندوق‌های با درآمد ثابت، دچار مشکل نقدشوندگی شدند. همان زمان، بورس تهران تنها در ۳ روز کاری بیش از ۷.۵ درصد افت را تجربه کرد.

در آبان ۱۴۰۲ نیز، تصمیم وزارت اقتصاد برای تعیین دامنه نوسان متقارن، منجر به قفل شدن صف‌های فروش شد و عملا نقدشوندگی بازار از بین رفت. این در حالی بود که بسیاری از صندوق‌ها و سهامداران تازه‌وارد، در معرض ضررهای سنگین قرار گرفتند.

مهدی سوری، تحلیلگر بازار سرمایه نیز معتقد است؛ «سیاست‌گذاری اقتصادی باید تابع عقلانیت، هماهنگی با نهادهای تخصصی و اطلاع‌رسانی شفاف باشد. اما متاسفانه در بازار سرمایه ایران، سیاست‌های شبانه جای این اصول را گرفته و همین موضوع باعث فرار سرمایه‌گذار داخلی و بی‌اعتمادی سرمایه‌گذار خارجی شده است.»

یک اشتباه رایج در تحلیل سیاست‌های حمایتی بازار، نادیده گرفتن تفاوت میان اثرات روانی و واقعی است. اگرچه اثر روانی می‌تواند نوسانات را در کوتاه‌مدت کنترل کند، اما اثر واقعی تنها زمانی اتفاق می‌افتد که بنیادهای اقتصادی بازار بهبود یابد.

وحید شقاقی‌شهری، اقتصاددان و استاد دانشگاه، در یادداشتی در روزنامه فرهیختگان اظهار کرده است: «تا زمانی که بانک مرکزی به‌جای هدایت سرمایه به‌سمت تولید، به حمایت از بازار سرمایه از مسیر تزریق نقدینگی مبادرت ورزد، ما شاهد رشد پایدار نخواهیم بود. این حمایت‌ها شبیه به مسکن هستند؛ درد را پنهان می‌کنند،اما درمان نیستند.» به‌طورمشخص، سیاست تزریق نقدینگی اگر با اصلاح در نرخ بهره بین‌بانکی، بهبود ساختار مالی شرکت‌ها و حذف قوانین ناکارآمد همراه نباشد، تنها باعث بیش‌واکنشی بازار و ایجاد حباب‌های موضعی خواهد شد.

یکی از مهم‌ترین تبعات حمایت‌های مستقیم بانک مرکزی از بازار سرمایه، که به‌طورعمده از مسیر تزریق نقدینگی به صندوق تثبیت یا اعطای اعتبار به بازارگردان‌ها انجام می‌شود، بر هم خوردن تعادل میان بازارهای موازی است. در اقتصاد ایران، 4 بازار اصلی سرمایه‌پذیر شامل بورس، ارز، طلا و مسکن به‌طوردائم در حال رقابت بر سر جذب منابع نقدی هستند. مداخله نهادهای سیاست‌گذار برای حمایت از یک بازار خاص می‌تواند به‌سرعت موجب نوسانات مصنوعی در سایر بازارها شود. وقتی بانک مرکزی، منابعی را وارد بورس می‌کند، اگر این منابع بدون پشتوانه رشد در بخش واقعی اقتصاد یا افزایش سودآوری شرکت‌ها باشد، خودبه‌خود باعث شکل‌گیری انتظارات تورمی جدید در سایر بازارها خواهد شد.

تصمیمات هیجانی جایگزین تصمیمات عقلانی شده است

فردین آقابزرگی، کارشناس بازار سرمایه اظهار می‌کند: اخیرا زیاد می‌شنویم که به‌دلیل رفتارهای هیجانی، مسئولان یا دست‌اندرکاران بازار، معاملات را متوقف می‌کنند. اما وقتی ریسک سیستماتیک و مستقیمی به اقتصاد بازار سرمایه وارد می‌شود، نمی‌توانیم با هیجان و مداخله، مسیر بازار را تغییر دهیم. وقتی سود شرکتی کاهش پیدا می‌کند، تلاش برای جلوگیری از اصلاح نرخ، بیهوده است و هیچ جای دنیا چنین اقدامی دیده نمی‌شود.

وی ادامه می‌دهد: در بحران‌هایی مثل کرونا یا اتفاقات ۱۱سپتامبر، این اتفاقات گذرا بودند، اما بحران فعلی که محور آن ژئوپلتیک و نظامی است، ممکن است حتی در آینده ادامه پیدا کند. بنابراین نباید انتظار داشته باشیم که بسته حمایتی تهیه شود تا نرخ سهام اصلاح نشود.

آقابزرگی همچنین در رابطه با بسته حمایتی، می‌گوید: معتقدم در شرایط بحران‌های ژئوپلتیک، نباید دنبال چنین بسته‌هایی باشیم. اصلاح نرخ بهترین روش برای تعادل بازار است و بسته حمایتی بیشتر برای جلب افکار عمومی مطرح می‌شود. افزایش نرخ دلار و طلا نشان می‌دهد بخشی از سرمایه‌گذاران به‌دنبال دارایی‌های امن هستند، اما نمی‌توان نتیجه گرفت که خروج نقدینگی از بورس به‌طورکامل به‌سمت بازارهای موازی هدایت شده است، چراکه این بازارها در حال یافتن جایگاه خود هستند.

حمایت از بازار سرمایه صرفا با تزریق منابع میسر نیست

سعید اسلامی بیدگلی، کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه بازار سهام مدت‌هاست در شرایط معطلی و رخوت فرو رفته است، گفت: موضوع ورود نقدینگی، چالش اصلی امروز بازار بوده و ابهام درباره نرخ سود سپرده بانکی بسیار جدی است.

وی با ارزیابی وضعیت کنونی بازار سهام و دلیل تداوم رخوت در کلیت معاملات بورس گفت: شرایط کنونی مدت‌هاست که بازار سهام را درگیر خود کرده و باعث تداوم رخوت و حاکم شدن سکون بر کلیت معاملات بازار سهام شده است.

بیدگلی افزود: مسئله ورود نقدینگی به بازار سهام هم‌اکنون دغدغه جدی بازار سهام بوده و این در حالی است که در 3 ماه گذشته، همواره خروج نقدینگی از سوی معامله‌گران حقیقی، وجود داشته است.

دبیر کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ابهام‌ها و عدم‌تعیین تکلیف آنها را یکی از دلایل موثر تداوم رخوت در بازار سهام عنوان کرد و افزود: شایعه تغییر احتمالی نرخ سود سپرده بانکی و در عین حال توصیه‌های جسته و گریخته برخی اقتصاددان‌ها مبنی بر لزوم افزایش نرخ بهره به‌منظور جلوگیری از سقوط اقتصاد در سرازیری ابرتورمی، یکی دیگر از ریسک‌های این روزها برای بازار سهام بوده و این در حالی است که هم‌اکنون شاهد هستیم، به‌طوردائم برخی سیاست‌گذاری‌ها در اروپا و غرب که منجر به افزایش نرخ بهره بانکی آنها در مواجهه با تورم شده، برجسته می‌شود.

به‌گفته وی، چشم‌انداز اقتصاد ایران همچنان در هاله‌ای از ابهام قرار دارد و این در حالی است که در حوزه سیاست خارجی، همچنان وضعیت برجام و گفت‌وگوهای هسته‌ای ایران با غرب روشن نیست.

این کارشناس بازار سرمایه با بیان اینکه تکلیف دولت با بازار سهام هنوز روشن نیست، ادامه داد: در برخی موارد از جمله سیاست‌گذاری در بورس کالا، در راستای حمایت از بازار سرمایه نیست. این در حالی است که وضعیت ارزی کشور نیز با چالش مواجه بوده و بر ابهامات بازار افزوده است.

این مقام مسئول ادامه داد: در حوزه سیاست‌گذاری اما شرایط فعلی به‌گونه‌ای است که رویه‌های نظارتی و سیاست‌ها از سطح سازمان بورس بالاتر بوده و در نهادهای بالادستی می‌بایست تعیین‌تکلیف شود. با این همه تا زمان بازگشت دوباره چرخ اقتصاد روی ریل طبیعی، می‌توان اصلاح برخی زیرساخت‌ها از سوی نهاد ناظر را انتظار داشت. از جمله این اصلاحات، می‌توان به افزایش دامنه نوسان نرخ سهام یا راه‌اندازی مجدد معاملات الگوریتمی و سایر اقدام‌های اصلاحی در بازار اشاره کرد.

وی در پایان گفت: چنانچه بازار سرمایه در اولویت سیاست‌های دولت قرار داشته باشد، حمایت از این بازار صرفا به حمایت پولی و تزریق منابع وابسته نیست، بلکه اصلاح برخی قوانین مالیاتی، حذف قیمت‌گذاری دستوری و همچنین تاکید بر شفافیت اطلاعاتی از طریق عرضه‌دار تابلو معاملات بورس‌ می‌تواند از جمله حمایت‌های موثر دولت از بازار سرمایه باشد.

 انتقاد از مدیریت سطحی بحران بازار

برزو حق‌شناس، کارشناس بازار سرمایه در بررسی تاثیر جنگ ۱۲روزه بر روند بازار سرمایه معتقد است: بحران فعلی تنها با تزریق اعتبار سنگین قابل‌مهار است. حق‌شناس با یادآوری هشدارهای گذشته خود افزود: در گذشته گفته بودم که حداقل ۲۰ تا ۲۵ همت باید در اختیار صندوق توسعه و تثبیت بازار قرار گیرد، اما اکنون حتی این میزان نیز برای جبران وضعیت موجود کافی به‌نظر نمی‌رسد.

حق‌شناس بااشاره به ضرورت تصمیم‌گیری فوری از سوی نهاد ناظر تاکید کرد: سازمان بورس باید هرچه سریع‌تر جلسه‌ای برگزار کرده و تصمیمات مشخصی را اعلام کند؛ از جمله کاهش دامنه نوسان، افزایش حجم مبنا در برخی صندوق‌ها و تامین اعتبارات سنگین برای صندوق‌های حمایتی از طریق مذاکرات فوری. وی هشدار داد: در صورت عدم‌کنترل بحران، شرایط بازار سرمایه به‌مراتب پیچیده‌تر و نگران‌کننده‌تر خواهد شد.

سخن پایانی

بازار سرمایه ایران بیش از آنکه نیازمند حمایت‌های تزریقی و هیجانی باشد، تشنه «ثبات سیاست‌گذاری»، «شفافیت در تصمیم‌گیری» و «گفت‌وگو با ذی‌نفعان» است. تجربه سیاست‌های مقطعی پس از جنگ ۱۲روزه، بار دیگر نشان داد هرگونه مداخله بدون سنجش آثار و بدون در نظر گرفتن منافع سهامداران، نه‌تنها به بهبود بازار کمکی نمی‌کند، بلکه به تشدید بحران اعتماد نیز می‌انجامد. اگر بانک مرکزی و سازمان بورس به‌جای سیاست‌گذاری از بالا، مکانیسم‌های مشورتی و کارشناسی ایجاد کنند، بازار سرمایه می‌تواند از یک فضای پرریسک و شکننده، به بستری امن برای تامین مالی تولید و سرمایه‌گذاری بلندمدت تبدیل شود.

در نهایت باید گفت؛ اگرچه حمایت‌های بانکی از بازار سرمایه می‌تواند در مواقع بحرانی از ریزش‌های شدید جلوگیری کند، اما پایداری این حمایت‌ها و اثرات آن بر بازارهای موازی، نیازمند دقت بسیار بالا و هماهنگی با سایر اجزای سیاست اقتصادی است. تزریق نقدینگی بی‌هدف، تنها وضعیت بازار سرمایه را بدتر نمی‌کند، بلکه تعادل در سایر بازارها مانند ارز، طلا و مسکن را نیز بهم می‌زند و موجی از بی‌ثباتی را به‌دنبال دارد.

توصیه کارشناسان آن است که به‌جای مداخلات پولی، اصلاح قوانین بازار سرمایه، بهبود کیفیت افشای اطلاعات، ارتقای شفافیت و ثبات در مقررات در اولویت قرار گیرد. بدون این اقدامات بنیادین، حتی بزرگ‌ترین تزریق‌های بانکی هم، نمی‌توانند بازار سرمایه را از بحران خارج کنند، چه برسد به آنکه بر سایر بازارها اثر مثبت بگذارند.