انتقال مبنای تسعیر درآمدهای ارزی شرکت‌های صادرات‌محور از نرخ نیمایی به بازار ارز توافقی مرکز مبادله (ETS) اگرچه در ظاهر حرکتی اصلاحی و گامی در راستای واقعی‌تر شدن جریان ارزی تلقی شد، اما در عمل به عاملی تازه برای محدود شدن سودآوری صنایع بزرگ صادرکننده، به‌ویژه فولاد تبدیل شده است.

در نگاه اول، تغییر مبنا از نرخی که اغلب پایین‌تر از سطح واقعی بازار بود، می‌توانست به‌معنای نزدیک‌تر شدن درآمد ارزی به واقعیت و افزایش شفافیت در ترازنامه شرکت‌ها باشد، اما تداوم شکاف میان نرخ توافقی و نرخ آزاد ارز سبب شده تا این سیاست، برخلاف انتظار اولیه، آثار انقباضی بر جریان سودآوری فولادی‌ها بر جای بگذارد.

در حال ‌حاضر میانگین نرخ ارز در بازار توافقی حدود ۷۰ هزار تومان است؛ نرخی که به‌عنوان مبنای تسعیر درآمد صادراتی در صورت‌های مالی شرکت‌های بورسی لحاظ می‌شود. در مقابل، بازار آزاد ارز در محدوده ۱۰۳ تا ۱۱۳ هزار تومان نوسان دارد. به‌بیان دیگر، صادرکنندگان فولاد عملا محصولات خود را با دلاری حدود ۷۰ هزار تومان عرضه می‌کنند، در حالی‌ که بسیاری از اقلام هزینه‌ای آنها برپایه دلاری نزدیک به نرخ آزاد یا حداقل بالاتر از بازار توافقی محاسبه می‌شود. این تضاد میان مبنای درآمد و مبنای هزینه، مستقیما به تضعیف حاشیه سود عملیاتی منجر می‌شود و اثر خود را در افت سود خالص فصلی و سالانه نشان می‌دهد.

نکته کلیدی در تحلیل این وضعیت، ماهیت ارزبری غیرمستقیم صنعت فولاد است. هرچند بخش عمده مواد اولیه مورداستفاده در داخل کشور تامین می‌شود، اما وابستگی به واردات فروآلیاژها، الکترودهای گرافیتی، قطعات یدکی ماشین‌آلات، مواد نسوز، مواد شیمیایی و خدمات فنی خارجی سبب می‌شود که بخش قابل‌توجهی از بهای تمام‌شده تابع نرخ ارز آزاد باشد.

افزون بر آن، هزینه‌های حمل‌ونقل دریایی، بیمه محموله‌ها، و برخی خدمات لجستیکی نیز به‌صورت دلاری پرداخت می‌شود. به‌همین‌دلیل، هرچه شکاف میان نرخ توافقی و آزاد بیشتر شود، فشار بر حاشیه سود شرکت‌های فولادی نیز افزایش می‌یابد. صورت‌های مالی اخیر شرکت‌های بزرگ فولادی همچون فولاد مبارکه، فولاد خوزستان، کاوه جنوب، فولاد هرمزگان و ذوب‌آهن اصفهان به‌خوبی نشان می‌دهد که سودآوری آنها نسبت به سال گذشته روندی کاهشی پیدا کرده است. تحلیل نسبت‌های مالی نیز این روند را تایید می‌کند؛ به‌گونه‌ای‌که نسبت نرخ به سود هر سهم در این شرکت‌ها کاهش یافته و در مواردی حتی به کمتر از میانگین تاریخی خود رسیده است. این افت نه‌تنها به‌دلیل کاهش درآمد اسمی، بلکه ناشی از فشار همزمان رشد هزینه‌های تولید و افت ارزش تسعیر درآمدهای ارزی است.

در بازار سرمایه، این وضعیت خود را در عملکرد ضعیف نمادهای فولادی نشان داده است. بازده سهام این شرکت‌ها از ابتدای سال تاکنون، پایین‌تر از شاخص کل و حتی کمتر از بازده برخی صنایع داخلی‌محور بوده است. در واقع، بازار سهام با درک پیامدهای اختلاف نرخ ارز، بخشی از سود بالقوه این شرکت‌ها را پیشاپیش از نرخ سهام حذف کرده است. این تعدیل قیمتی اگرچه از منظر ارزش‌گذاری منطبق با واقعیت‌های اقتصادی است، اما برای سرمایه‌گذاران بلندمدت که انتظار ثبات نسبی سودآوری از فولادی‌ها دارند، سیگنال هشدار محسوب می‌شود. هدف از ایجاد بازار توافقی و انتقال مبنای تسعیر به آن، افزایش شفافیت و تسهیل بازگشت ارز صادرکنندگان عنوان شد.
در عمل اما، تثبیت دستوری دامنه نرخ در این بازار و محدود کردن عرضه به کانال‌های مشخص، سبب شده که نرخ توافقی نتواند به سطح واقعی تقاضا و عرضه ارز در کشور نزدیک شود. به‌بیان دیگر، تا زمانی که سیاست ارزی کشور برمبنای چندنرخی بودن استوار است، هر نوع تغییر در مبنای تسعیر تنها جابه‌جایی فشار از بخشی به بخش دیگر خواهد بود. در این میان، صنایع بزرگ صادراتی که نقش مهمی در تامین ارز کشور دارند، عملا متضررترین گروه از این نظام چندنرخی به‌شمار می‌آیند.

از سوی دیگر، اختلاف نرخ تسعیر در گزارش‌های مالی نه‌تنها بر سودآوری شرکت‌ها اثر مستقیم دارد، بلکه بر توان سرمایه‌گذاری مجدد و اجرای طرح‌های توسعه‌ای نیز تاثیرگذار است. کاهش جریان نقدی ناشی از تسعیر پایین‌تر ارز، منابع داخلی شرکت‌ها را برای سرمایه‌گذاری‌های جدید محدود می‌کند و آنها را در چرخه‌ای از رکود نسبی نگه می‌دارد. در نتیجه، ظرفیت توسعه زنجیره ارزش در صنعت فولاد کاهش می‌یابد و امکان ورود به پروژه‌های پایین‌دستی یا صادراتی بلندمدت تضعیف می‌شود.

در این میان، برخی کارشناسان بر این باورند که راهکار کوتاه‌مدت برای کاهش آثار منفی این شکاف، اجازه عرضه بخشی از محصولات فولادی در بازار آزاد یا رقابتی است؛ بازاری که در آن قیمت‌گذاری دستوری حذف و مبنای معامله، نرخ واقعی ارز در زمان عرضه باشد. چنین سازکاری، به‌ویژه برای صادرات غیرمستقیم از طریق بورس کالا یا فروش داخلی با مبنای ارزی، می‌تواند بخشی از زیان ناشی از تفاوت نرخ تسعیر را جبران کند. علاوه بر آن، افزایش انعطاف در بازگشت ارز حاصل از صادرات و کوتاه‌تر شدن فرآیند رفع تعهد ارزی می‌تواند فشار مالی شرکت‌ها را کاهش دهد و انگیزه صادراتی را حفظ کند.

در بلندمدت اما راه‌حل اصلی، تک‌نرخی شدن ارز و حذف شکاف میان بازارهای رسمی و غیررسمی است. تجربه سال‌های اخیر نشان داده که وجود نرخ‌های متعدد ارز، نه‌تنها موجب ناکارآمدی در تخصیص منابع شده، بلکه با ایجاد رانت‌های ارزی و اختلاف‌های حسابداری، امکان ارزیابی واقعی عملکرد شرکت‌ها را نیز دشوار کرده است. در چنین شرایطی، شرکت‌هایی که به‌لحاظ عملیاتی کارآمد و از نظر بهره‌وری در سطح بالایی قرار دارند، به‌دلیل محدودیت‌های سیاستی، نتوانسته‌اند برتری خود را در سودآوری نشان دهند.