صندوق‌های سرمایه‌گذاری کالایی نقره به‌عنوان جدیدترین ابزار بازار سرمایه، باوجود استقبال گسترده و رشد خیره‌کننده قیمت، اکنون با چالش جدی حباب مواجه شده‌اند. اختلاف بیش از ۸۰ درصدی نرخ معاملات این صندوق‌ها با خالص ارزش روز دارایی‌ها (NAV)، نگرانی‌هایی را درباره پایداری این رشد و احتمال ترکیدن حباب ایجاد کرده است که کارشناسان آن را ناشی از رفتارهای توده‌وار و توهم سود در سرمایه‌گذاران می‌دانند. بیش از یک دهه از ظهور صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) در ایران می‌گذرد و در مسیری مشابه مسیر جهانی، با رشد سرسام‌آوری در دارایی‌ها و تنوع ابزارهای تحت مدیریت روبه‌رو شده است. پس از عبور از صندوق‌های سهامی و مختلط، رونق قابل ملاحظه‌ای را در صندوق‌های با درآمد ثابت و پس از آن صندوق‌های اهرمی شاهد بودیم و در 2 سال اخیر، باتوجه به رشد نرخ جهانی طلا و رشد دلار در داخل، صندوق‌های طلا رشد و بازدهی خیره‌کننده‌ای داشتند.

توسعه و نوآوری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل‌معامله همچنان ادامه دارد و صندوق‌های سرمایه‌گذاری کالایی نقره، از جدیدترین نوع صندوق‌های عرضه‌شده در بازار سرمایه ایران هستند. در حالی‌ که صندوق‌های قابل‌معامله همواره با چالش اختلاف نرخ و خالص ارزش روز دارایی‌ها (NAV) مواجه بودند و این موضوع در 2 صندوق دولتی دارایکم و پالایش به اوج خود رسید و در صندوق‌های اهرمی نیز اخیرا بروز یافته است، اما این اختلاف عموما منفی بوده (حباب منفی) یا در موارد مثبت، آنقدر محدود بوده که به نگرانی جدی برای فعالان بازار تبدیل نشد و در قالب چشم‌اندازهای نزولی یا صعودی از بازار و ماهیت بسته بودن (Close End) قابل تبیین بود. اما صندوق‌های نقره با پذیره‌نویسی ۴ هزارمیلیارد تومانی، مسیر متفاوتی را در پیش گرفتند و طی چند هفته پس از پذیره‌نویسی شاهد رشد عجیب بوده‌ایم و قیمت‌ها از ۸۰درصد نسبت به خالص ارزش روز دارایی‌ها فراتر رفته است. در ادبیات مالی، حباب زمانی رخ می‌دهد که نرخ یک دارایی به‌طورغیرمنطقی متفاوت از ارزش ذاتی خود معامله شود. پرسش اساسی این است که این رشد قیمتی یک هیجان و جنون سرمایه‌گذاران و حباب است یا بازتابی از انتظار برای رشد دارایی پایه است. در حقیقت حباب در صندوق‌های سرمایه‌گذاری به 2بخش تقسیم می‌شود. در حالی‌ که ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری براساس دارایی‌های خود به‌صورت مستمر و براساس نرخ تابلو محاسبه شده و خالص ارزش روز دارایی‌ها (NAV) نامیده می‌شود، حباب صندوق را می‌توان به‌علت حباب دارایی‌های پرتفوی صندوق دانست. موضوعی که درباره دارایی‌های مالی بحث ارزش‌گذاری را مطرح ساخته و در ادبیات مالی سهل و ممتنع است، اما در دارایی‌های فیزیکی، در صورت تفاوت بین بازار فیزیکی و گواهی سپرده‌ها، موضوعات آربیتراژی و مقرراتی و حباب مطرح می‌شود؛ موضوعی که در گواهی سپرده نقره در بورس کالا نیز کم و بیش وجود دارد.

در مقابل، نوع دیگر حباب، حباب نرخ صندوق نسبت به NAV آن است، یا به‌عبارت دیگر، نرخ معامله صندوق بسیار بالاتر از NAV است، در حالی‌ که باید نزدیک به NAV آن معامله شود. آنچه در صندوق‌های نقره، در بورس تهران در حال وقوع است، یک حباب از نوع حباب نرخ نسبت به NAV است. برخی از صندوق‌های نقره، حتی نتوانسته‌اند تمام دارایی‌های خود را به نقره تبدیل کنند و به‌صورت سپرده و اوراق نگهداری می‌کنند، شکل‌گیری چنین حبابی عجیب‌تر شده است. اما چرا پدیده حباب رخ می‌دهد؟ توضیح و تبیین این موضوع را باید در مالی رفتاری جست‌وجو کرد. مالی رفتاری، برخلاف مالی کلاسیک، قیمت‌گذاری اشتباه و حباب را می‌پذیرد و معتقد است که می‌توان شاهد ارزش‌گذاری بسیار بالا برای دارایی‌ها بود و این موضوع می‌تواند برای دوره حتی طولانی هم تداوم داشته باشد، اما سرانجام حباب‌ها منفجر می‌شود. تئوری‌های متعدد حباب در مالی رفتاری تبیین شده است. از جمله آن، سرمایه‌گذاران ممکن است به دلایل سفته‌بازانه، دارایی حبابی را خریداری و به گسترش حباب آن کمک کنند. در تئوری دیگر که از سوی رابرت شیلر ارائه شده است، حباب‌ها به دلیل عوامل رفتاری از جمله رفتارهای توده‌وار، آبشارهای اطلاعاتی، بازخورد مثبت و سرخوشی شکل می‌گیرد. در رویکرد دیگر افراد به‌دلیل ترس از دست دادن فرصت رشد (FOMO) اقدام به خرید و افزایش شدت حباب می‌کنند. در این میان این ابهام ایجاد می‌شود که آیا خریداران واقعا از حبابی بودن دارایی خریداری شده آگاه هستند یا خیر و اگر آگاه هستند، چرا همچنان دارایی حبابی خریداری می‌کنند؟

براساس عمده تئوری‌های رفتاری، خریداران به اندازه کافی از اینکه در حال سرمایه‌گذاری در یک دارایی حبابی هستند، آگاهند. با این حال، توهم کنترل، توهم دانش و تئوری احمق بزرگ‌تر (Greater Fool) توضیح‌دهنده این رفتار است. براساس تئوری احمق بزرگ‌تر این باور شکل می‌گیرد که هرچند یک دارایی حباب دارد، اما شخص دیگری در آینده حاضر است آن را به نرخ بالاتری بخرد. بنابراین خرید آن یک سرمایه‌گذاری مناسب است. ترکیدن حباب زمانی رخ می‌دهد که این انتظارات کاذب فرو بریزد و در این شرایط قیمت‌ها سریعا به‌سمت ارزش ذاتی واقعی سقوط می‌کند. نقره برنده سرمایه‌گذاری‌ها در یک سال اخیر در ایران و جهان بوده، نه‌تنها از طلا و سایر فلزات و بورس‌ها بازدهی بیشتری داشته، حتی عملکرد بهتری از رمزارزها نیز داشته است.

این انتظار در سرمایه‌گذاران در صندوق‌های نقره شکل گرفته و تجربه سرمایه‌گذاری در صندوق‌های طلا در سال‌های گذشته نیز این رویکرد را تقویت کرده است. شاید نقره بتواند به رشد قیمتی خود ادامه دهد و بازدهی خیره‌کننده‌ای کسب کند، اما صندوق‌های سرمایه‌گذاری کالایی در نقره در حال‌ حاضر حباب بیش از ۸۰ درصدی دارند. بدین‌معنا که با فرض عدم‌رشد نرخ صندوق‌های نقره، باید نرخ نقره و دلار بیش از ۸۰ درصد رشد کند تا ارزش روز دارایی‌های هر واحد این صندوق‌ها به نرخ هر واحد صندوق برسد! در مقابل، اگر سرمایه‌گذاران در این صندوق‌ها، چشم‌انداز صعودی نرخ نقره را دارند، می‌توانند با یک استراتژی ساده، نسبت به فروش واحدهای صندوق و خرید ۱.۸برابر گواهی سپرده نقره در بورس کالا اقدام کنند.